国内证券投资者市场行为分析

写作专家 3本页 6193字

4 国内证券投资者市场行为分析

  4.1 国内证券市场有效性研究述评

  4.1.1 有效性检验

  国内证券市场效率的的研究资料主要集中在对沪、深两市有效性实证研究上,其研究方法主要是以传统金融理论,尤其是有效市场假说作为衡量标准,实证检验我国股票市场究竟是弱式有效还是半强式有效。

  表1的研究具有以下特点:在研究方法上,都是用实证研究检验是否达到弱式有效,多数采用随机游走和(或)自相关模型,且多为线形关系,方法上则均为时间域分析、自相关函数以及统计量检验;从研究的结论看,对于国内股票市场是否达到弱式有效存在分歧。分歧产生的根源在于研究样本区间、具体的实证方法存在着区别。但从总体来看,国内股市存在明显的阶段性变化,市场效率随着市场的发展和完善,不断趋于提高。

表1 国内证券市场弱式有效实证研究结果汇总表

国内证券市场弱式有效实证研究结果汇总表

  资料来源:由经济研究、金融研究等整理

表2 国内证券市场半强式效率实证研究结果汇总表

国内证券市场半强式效率实证研究结果汇总表

  资料来源:由经济研究、金融研究等整理

  表2的研究存在以下特点:在研究方法上,国内学者基本上都是采用经典的事件研究法来研究股票价格对于资产重组、年报披露等信息的反应速度,从而检验国内的股票市场是否达到了半强式有效;我国学者对于国内证券市场半强式有效的研究结论基本上一致:国内的证券市场依然没有达到半强式有效。

  4.1.2 现有实证研究的局限

  (1)研究的理论基础。上述对国内证券市场效率的实证研究几乎都是以有效市场假说为理论基础。由前面的分析可知有效市场假说存在一系列的问题,很明显这些实证研究的理论基础不可靠。

  (2)研究的方法。用实证方法分析国内证券市场效率无疑必不可少,但若单纯使用这一方法也难免有些偏见。这是因为:实证分析法力图用简单、有限的事实和现象去揭示一般和普通的命题,其结果必然带有概率或偶然性;实证分析法过于强调数学模型的重要性,甚至走向极端,而且它还过分强调前提假设,这些都可能会导致研究对象过于简单化,研究结果和事实偏离,可信性较低;实证分析法过于依赖模型,就不可避免的忽视价值判断标准,产生“是什么”与“为什么”之间的割裂,造成只知其然不知其所以然的现象,不利于全面、深刻的认识和分析问题。

  (3)研究的适用条件。以有效市场假说为理论基础利用实证法研究证券市场效率有两个重要前提条件:市场要满足完全信息和完全竞争。但从国内证券市场的具体情况看,这两个条件很难得到满足。因为:国内证券市场上,上市公司信息披露的虚假现象和资本市场的发展过程形影不离,上市公司信息可得性和信息不对称性现象十分严重;国内证券市场的行政干预较多,市场边界与政府行为边界界定不清,各种非市场因素对证券价格波动影响很大;同时各种内幕交易、操纵股价的现象普遍存在,这些都使得国内证券市场缺乏足够的竞争性。

  因此,在这种状况下上述对国内证券市场效率的实证研究,尤其是那些简单、盲目的将国内证券市场的数据套用到国外已有的理论模型的做法是不足取的,具有很大的缺陷和弊端。这些研究的结论只能从一个侧面反映国内证券市场效率的具体程度,而不具有普遍性的结论意义。

  4.2 国内证券投资者的心理偏差

  国内证券投资者存在:以个体投资者为主,机构投资者为辅;个体投资者资金规模均偏小,多为短线炒作,投机性强;个体投资者文化程度偏低等特点。投资者的行为有明显的过度反应倾向,这种状况的深层次根源是投资者的种种认知偏差所引起,其结果导致市场对信息或政策反应超过应有的幅度,加剧了市场的波动性,导致市场风险放大。

  4.2.1 政策市

  政策市是国内证券市场的一大特色。所谓政策市是资本市场规范化水平较低,在影响国内股市的各因素中起主导作用的不是宏观经济的景气状况,而是与股市有关的政策和各种重大消息,从而使市场价格发现功能大打折扣的现象。由于我国仍处于经济体制由计划向市场转轨阶段,因此国内证券市场上的政策市表现突出,股市的巨幅波动大部分都是由所谓的“利好”、“利坏”消息造成。由有统计数字表明,1992—2000年初上海股票市场的52次大幅度涨跌中有30次是由政策市引起,可见政策市对国内证券市场价格影响之大。这种现象一方面说明了国内投资者的非理性和不成熟,另一方面也再一次说明了国内证券市场无效率。

  4.2.2 过度自信心理

  投资者作出决策时,往往倾向于只关注推论的最后一步,而全然不顾推理中其他部分可能的错误,这种心态造成其过度自信。调查显示,国内一般投资者中有50%以上的人相信自己有判断天赋,机构投资者中甚有60%以上的自信自己的能力。这些充分体现了投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”,而轻视公司会计报表等基本面的信息(当然可能虚假),而且在过滤信息流时总是关注那些能增加“过度自信”的信息而忽视其他。信心过度影响到投资者对市场未来前景的直觉性认识,一方面是对其自身能力和成功预期的过高估计,随着投资成功次数的增加,投资者会变得更加过度自信;另一方面也是对一系列客观事件的过高估汁,这直接影响投资者对未来历期作出较为乐观的判断。

  4.2.3 过度恐俱心理

  由于国内股票市场上的中小投资者很大一部分是下岗职工,他们对于风险的承受能力较弱。当投资者遭受损失时,大部分投资者会有恐俱感,尤其是在有媒体或股评人士说服的情况下。这种心理状态也恰好符合国外投资者行为研究所揭示的投资群体内的信息传导效应和环境压力因素的影响而使投资者行为产生趋同和放大现象。调查表明:82. 75%的被调查者存在恐惧心理,其中57. 06%的投资者经常有恐俱感,这种恐俱感导致投资者在非理性情况下作出错误决策。

  4.2.4 赌Bo心理

  投资者虽然有时有损失厌恶的心理,但为寻求更高的收益,也会采取冒险投机行为。在我国由于历史和制度方面的原因,一般性的Bo彩业在我国大陆是被禁止的。在一定程度上,普通居民的赌Bo本性需要通过其他变相带有赌Bo特性的活动来表现。

  因而体CAI、足CAI以及股市等受法律保护且带有部分赌Bo色彩的事物受到社会大众的普遍欢迎。股票市场的赌Bo特性与投机密切相关,在某种程度上可以说赌Bo特性就是投机性。股市的投机性强,也就隐含着较大的赌性。这种赌性的存在引诱了一部分“赌徒式”股民的热情参与,而这类股民的热情参与势必又会增强股市的赌Bo性。

  我国股市赌Bo特性众所周知,被学者们戏称为“赌场”。从问卷调查统计中发现:有79 .64%的投资者认为庄家是合理的存在,超过50%的投资者有追高的投机倾向。

  4.2.5 暴富心理

  投资者希望尽快获得丰厚的投资回报而将风险的回避放在次要的位置。其实这正是人类贪婪本性在股市中的体现。进入股市中的股民大都是为了发财致富甚至是为了暴富而进入股市。因此,他们在炒股过程中,往往追求赚大钱,既不分大势的强弱,也不论股价的高低,买进股票就想赚30%甚至50%,有的人甚至想着翻番。如此的心理势必会增强股市投机性,因为只有剧烈震荡、投机性强的股市才能满足投资者的上述要求。我国人均收入水平低,经济转型期出现了一些低收入群体(如下岗工人),他们更具有暴富心理。目前在新的市场环境中,上市公司信息披露日益透明化,股价操纵和内幕交易越来越难,IT奇迹和重组神化已渐渐破灭,二级市场预期收益大大下降,但这些市场环境变化并没有完全改变许多投资者的暴富心态。

  4.3 国内证券市场的有限套利

  国内证券市场有以下特征:信息的获得是有成本的;信息的传递存在时间与空间上的差异,交易者并不能同时获取信息;交易者的行为存在差异并非都是理性的;交易者所持有的信息不对称。在国内证券市场中,机构投资者如投资基金,具有较完备的专业知识,技术雄厚的研究机构拥有较完全的信息,其投资行为较理性。而大部分的个人投资者,专业投资知识薄弱、信息不完全,经常表现为“跟庄”、“跟市”,其投资行为呈现明显的非理性倾向。

  4.3.1 噪声交易者

  在证券市场中,当理性套利者进行套利时,不仅要面对基础性因素变动的风险,还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。作为风险厌恶者,他可能放弃套利机会而不与噪声交易者的错误判断相对抗,从而使噪声交易者获得高于理性套利者的收益。这种非理性预期变动风险是对短期套利者而言。也就是说,当噪声交易者的投资理念进一步偏离它的均值时,就存在这种风险,即在套利者进行套利而变现时,价格并未发生如他所料的逆转。例如,当噪声交易者今天对某一资产持悲观态度时,会使价格下跌,套利者此时进行交易是因为他认为价格在不久就会恢复。如果噪声交易者的看法并未扭转反而更加悲观时,对于短期套利来说就可能遭受损失。由于这种风险的存在,套利者对噪声交易者的对抗力削弱,从而可能使价格明显偏离于基础价格,噪声交易者就可以从他们自身创造的风险中获利。由于噪声交易者收益高于套利者,在示范效应影响下,新进人市场的交易者会模仿噪声交易者,同时部分进行套利的交易者也会转变为噪声交易者。在一定时期内,噪声交易者就会暂时主导整个市场,从而使市场效率消失。对于理性套利者来说,他们的行为可能受此影响,不再是对基本面的套利,而是对噪声交易者的反映,他们花费资源去检验、预测噪声交易者的行动,从与之对抗,由此所获的私人回报可能超过社会平均收益。

  作为一个新兴市场,国内股市存在着高投机性、高换手率以及市场和个股频繁剧烈波动的特点,市场上充斥着短线投机观念。我国投资基金的理性投资理念经常与市场普遍存在的短线投机观念存在矛盾,基金的理性投资理念遭到“适者生存”

  法则的严重挑战。因此,越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念,在某种程度上转变为“追逐热点、短线运作”的投资方式。

  4.3.2 信息传递

  在国内证券市场短期交易普遍存在的前提下,交易可能聚集在某些信息(甚至是与基础价值毫不相关的信息与谣言)上。它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价值与价格的明显偏离,从而使市场有效性下降。在噪声交易者和短期性投资者存在的市场中,交易者都拥有自己的信息。在他所拥有的信息集合中,利用其中某一信息的投资者越多,他就越可能利用该信息获利,这些信息可能是与基础价值有关的信息,也可能是与基础价值毫无关系的噪声,这就造成了信息聚集的正溢出效应。正的信息溢出效应导致投机者倾向于忽视与基本面有关的信息,而“聚集”在某一信息上。在国内证券市场中,短期交易者利用预测模型检验预测值与资产价值正相关,他们大多使用技术分析法。

  而事实上,大量交易者使用图表模型就足以使那些早己知道如何作图分析的交易者获利。由于这种“信息聚集”对价格的影响,使影响基础资产价值的信息不能完全从价格中反映出来,从而使资产价格的信息质量较低,使那些依赖于资产价格决策生产行为的经营者不能作出正确的决策行为,公司管理层在投资方面的短期行为与交易者的短期投资行为相关。如果投资并不能从股票市场的价格直接观察出来,这将趋向使公司管理者更加关心股票价格最大化来节约投资。例如,管理者不愿采取技术改造,增加竞争实力,从而增加市场份额的决策,而是发布大量的利好信息,这些消息有可能是虚假的,使股价上升。即使某些交易者能够获知该公司的真实情况,由于正的信息溢出效应,他还会理性的关注这一信息,而不是去寻找公司的真实价值。

  4.3.3 非理性套利

  当市场中存在正反馈交易者(其行为特别是对价格过度预期或对价格走势的积极跟进)的时候,进行短期投机的非理性套利者会利用正反馈交易者的行为特征进行投资从中获利。非理性套利不但未起平稳价格的作用,反而增加了价格的波动。假设当非理性投资者获知一个好消息并以此做交易时,他会认识到这一价格的最初变动可能会刺激噪声交易者在第二天买进。因此,他们会在当天购买更多,从而使当天价格的上涨幅应高于基础面信息所带来的价格上升。到了第二天,噪声交易者根据当天价格作出反映进行买入。从而使价格进一步高于基础价值。在整个价格上涨过程中,虽然有一部分是理性的,但其中另外一部分是来自于对噪声交易者的预期以及噪声交易者本身的行为。在这一市场交易中,理性交易者控制了噪声交易者,从而使价格的波动变大。我国的证券市场中,由于正反馈交易者的存在,可能使价格在一定时期内出现“泡沫”。如投资基金机构在炒作重组题材时,先购买某一股票,然后散播重组的利好消息,广大散户大部分是正反馈交易者,对这一谣言做出过度反应,积极购买,从而使股价攀升。投资基金能够高价抛出,从中获利。机构投资者的这种投资策略,使上市公司的股价远离其内在价值,市汤波动变大。

  4.4 国内证券市场的“羊群行为”

  传统金融理论建立在市场参与者是理性人的假定基础上。但是,近二十年来,大量的实证研究表明,金融市场中存在大量与有效市场假说相悖的现象。从投资者的投资行为方式来看,其中一个重要表现就是“羊群行为”。“羊群行为”是信息连锁反应导致的一种行为方式,当个体依据其它行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。换言之,当“羊群行为”产生时,个体趋向于一致行动,即所谓的“赶潮流”,这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为,虽然他们所掌握的信息和信号,按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。在证券市场中“羊群行为”是投资者在交易过程中所存在的学习与模仿现象,从而导致他们在同时期内买卖相同的股票。“羊群行为”对国内证券市场价格的影响是一个很复杂的现象,其形成有许多原因,其中包括投资者的从众心理、人群间沟通产生的信息传递、信息不确定、对报酬、声誉的需要等等。

  4.4.1 从众心理

  国内缺乏成熟的投资者,在国内证券市场上,大部分是散户投资者,机构投资者占整个投资者比重低,资金总规模较小。由于投资者大多缺乏正确、长期的投资理念,普遍存在“只赚得起亏不起”的心态。当股市下跌时,人们担心自己被最后套牢,因此当有人抛售股票时,往往引起他人的从众行为,导致其竞相抛售。

  4.4.2 信息传染

  它是通过人群间信息的沟通而产生的羊群行为。人类学家认为,群体内信息的传递机制包括谈话分析和社会认识两种方式。国内投资者往往在一起共同探讨股票投资,当某一信息公布时,就会互相传递互相影响。并且由于国内股票市场已经实行无纸化和电脑交易,全国范围内的投资者都可方便的通过电脑屏幕显示的即时买卖情况观察股票涨跌。由于我国在报价方式上采取的是委托单驱动方式,因此只要有人利用资金优势或持股优势,在市场上抛出大量的买单或卖单,就会引起全国投资者的注意,从而在人群中会互相传递,相互传染,引发“羊群行为”。这就限制了每个投资者自由思想的交流和自己对某种投资的看法。“羊群行为”的产生对人的思考能力和对投资行为产生了限制,使得投资者的投资行为趋于一致。

  4.4.3 信息不完全

  投资者如果能掌握市场中的所有信息,那么他是不必通过观察他人的决策来决定自己的决策的。在信息传递机制方面,国内股票市场的信息披露在及时性、完整性和准确性方面存在缺陷,而大量内幕交易屡见不鲜。这使得一些投资者在信息获取上处于明显的劣势。以上因素造成了市场上“小道消息”流行,投资者具有很强的从众心理。特别是在行情下跌时,“小道消息”往往引起市场的恐慌,这一情况有足够的诱因驱使投资者去观察其他投资者的行为,以推测所谓的还没公开的信息是否存在,由此很容易导致“羊群行为”的产生。信息成本过高也将导致“羊群行为”。

  在理想的市场中,信息是无成本的,人们可以获得任意想获得的信息。但是在我国证券市场中,信息却是必须付出较高成本才能得到的,有时这种成本太大,以至于投资者虽然认为该信息具有一定的价值,但是该价值并不一定超过必须支付的成本。

  在这种情况下,投资者采取一种他们认为的“简捷”方式,从他人的交易行为中获取信息,这样很容易导致“羊群行为”。

  4.4.4 声誉需要

  “羊群行为”的产生一个很重要的原因就是报酬、声誉。这种“羊群行为”的根源是代理关系的存在,即决策者自己并不是拥有投资资产的所有权,他们趋向于使得自己的利益(代理人)最大化而不是使得被代理人的收益最大化。这种现象在基金经理中相当普遍。由于雇主不了解基金经理的能力,同时基金经理也不了解自己的投资能力,为了避免因投资失误而出现的名誉风险,基金经理有相互模仿的投资行为动机。如果许多基金经理都采取同样的行动,“羊群行为”就会发生。同时,基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉问题,而且还关系到报酬问题。在股票市场中,许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色,那么基金经理将获得额外的报酬,否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者,那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿,才可能保证模仿者与被模仿者的业绩相同,才可避免受到惩罚,推卸自己因决策错误而承担的责任。

  4.5 “非典”时期的金融行为

  2003年4—6月中“非典型”肺炎的发生,对经济产生了一定的负面影响,同时在证券市场上也出现了较大的波动。以下从行为金融学角度来解释“非典”对证券市场所产生的影响。

  4.5.1 “非典”时期的过度反应

  随着“非典”疫情的扩大,人们对它产生了过度的恐慌,而高估 “非典”对经济的影响,股票市场也相应产生了过度反应。“非典”蔓延对整个经济及部分公司的经营活动产生负面的影响,进而影响到上市公司的盈利,因此抛售股票也理所当然。

  “非典”的蔓延对全球航运、旅业及会展等行业造成了很大的冲击,但医药企业却因其扮演的特殊角色而成为最大获利者。在股指持续大幅下跌的情况下,有超过20只药股却逆市上涨。但是当时的药物也只是对症或是支持型治疗,还没有发现针对“非典”的特效药,而出于恐慌心理人们对医药行业扮演的角色寄予过高的期望,投资者以自己的期望进行交易,大大高估了医药企业在此次事件中的获利,从而出现了反应过度。从投资的角度来看过度反应也给投资者提供了一个很好的机会,因为每次的暴跌之后股票市场都会不断的创出新高,一旦非典疫情得到控制,股市又会恢复正常。

  4.5.2 “非典”时期的期望理论

  期望理论中一个最重要的结论是:投资者在处于获利状态时是风险厌恶的,而处于亏损状态时是风险偏好的,由此导致投资者在获利状态时过早卖出股票,亏损状态时宁愿承担更大的风险也继续持有股票。在我国证券市场上汽车、钢铁、金融三大龙头板块是前期行情的核心推动力,但在大盘的此次调整过程中,这些龙头股也成为下跌的主要动力。受“非典”影响的板块主要是旅游、航空和服务业,但实际上这轮下跌的主力并不是这些板块。因为在前期的上涨行情中,这三大板块积蓄了一部分的获利盘,而“非典”的加剧使得市场的前景艰难,风险加大,在市场上存在两方势力:获利和亏损。按照期望理论,获利者此时是风险厌恶的,汽车、钢铁、金融中前期大量的获利盘会先后被抛出,于是就出现了,先前涨的快的股票在风险加大的行情下下跌的更快的现象。旅游、航空和服务业则因前期已经经历了长期的下跌使得大量的筹码被套牢。尽管此次“非典”使这些行业风险加大,但并未导致大量的抛售,其中一个原因就是人们在亏损时不愿意卖出股票。

  4.5.3 “非典”时期的羊群行为

  “非典”在我国出现严重疫情后,原来走势良好的股票市场立即在短期内出现暴跌,而且跌幅达10%创出历史新高。除了股市对不利消息的正常反应外,众多投资者的羊群行为也是导致这次下跌的重要因素。由于证券市场上的投资者在同一时间内以相同的方式进行买卖,结果使证券价格大幅上升或下降。此次“非典” 疫情在市场上重演了这一羊群行为,股市中的各方Bo弈者(理性投资者、非理性投资者)的相互作用产生了一致的结果。不同的投资者在“非典”对股市的影响上所持的观点都会有所不同,但由于外部如如报纸的报道、他人的介绍、技术上的表现等非基本因素的影响,投资者在投资不确定的状态下经常放弃自己根据基本因素做出的判断而跟从大众。这其中就显出投资者的非理性,尽管这些非基本因素可能与基本因素有某种联系,但也可能是一些虚假的信息。“非典”时期的外部市场信息常使投资者表现出恐慌,持乐观态度的投资者在面对外部信息与自己的内部信息发生冲突时,自动放弃内部信息,而选择外部信息,进入“羊群”产生“羊群行为”;另一方面持悲观态度的投资者在内部信息的可信度不高,外部信息与内部信息又出现一致的情况下,就增强了对内部信息的可信度,消除对它的疑惑,也出现信息加强型的“羊群行为”。在这种机理的作用下,投资者形成群体效应,越来越多的人都会加入这一行列,同时也不排除在实践中对庄家(通常把他们看作理性投资者,他们能收集到更全面的信息而做出更切合实际的判断)股价会持有不同的态度的判断。但因为大量的非理性投资者也只能把这种行为看成是整个市场的行为,尽管这种行为很可能并不能反应实际的情况。

(未完,点击下面章节继续阅读)

其他章节目录导航:

第1部分我国证券投资者的行为金融学研究

第2部分传统金融理论研究综述

第3部分行为金融学的理论框架

第4部分国内证券投资者市场行为分析

第5部分证券市场投资行为研究结束语与参考文献

相关文章

上一篇:行为金融学的理论框架

下一篇:证券市场投资行为研究结束语与参考文献

点击按钮复制手机号

18930620780

将微信二维码保存到相册

打开微信扫一扫从相册识别

1.点击按钮复制QQ号

3008635932

2.打开QQ→添加好友/群

粘贴QQ号,加我为好友