行为金融学的理论框架

写作专家 5本页 2682字

3 行为金融学的理论框架

  3.1 非完全理性人假设

  行为金融是在对有效市场假说提出质疑的基础上发展起来的,它主要针对传统金融学中的完全理性人假设提出不同的看法,并以此为依据展开解释金融行为中与理性选择相悖的地方。传统金融学把行为人假设为完全理性人,这样不仅具备理性,而且无论在何种情境下,都可以运用理性,根据成本和收益比较,做出对自己效用最大化的决策。而行为金融就恰好在此最基础的预设上,与传统金融学表现出显著的不同,对它的理论前提进行了反思。

  在人类行为中,有其理性的一面,也有许多非完全理性的一面。行为金融学的理论预设首先便是人类理性的有限性。认知局限决定了人类存在许多理性之外的情绪、冲动和决策。在股票市场上,时常会发现市场的变化不是根据公司运营情况,而往往是随投资者的情绪、感受而变化。这种理性之外的行为是造成现在证券市场上“过度反应”现象的重要原因。研究表明投资者非理性心理对证券市场会造成系统性影响。其次,即使人们能够清楚的认识到某个最优决策,但由于外在条件的限制,有时却未必能够实现理性行为。现实中的金融市场,往往存在不可逾越的客观障碍,限制了行为人理性最大化的行为。例如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与时间的限制,而投资者的投资期限和投资成本也会限制其理性决策的现实运用,如收入分配策略、交易费用安排、社会声誉等都会对行为人的行为施加一定的压力,并在某种程度上影响他们做出经济上纯理性的行为。最后,在特定情境下人们的多样化动机也会导致其放弃使用理性行为。现实中的人并非像传统金融理论所预设的那样一成不变和感情中立,社会过程中所形成的利他主义、公益责任、行为定式、偏见歧视及其他观念导引都会对人类行为产生影响。由此可见,传统金融理论中的“经济人”发展到行为金融学中由近制度学派所倡导的“社会人”的理念,他们的行为表现出明显的社会化痕迹,往往是追求最满意而不是最优的方案。

  3.2 心理学基础

  正如传统金融理论分析建立在诸如当事人理性预期、效用最大化等微观基础之上一样,行为金融学借鉴了行为科学、心理学以及社会学的研究成果,初步形成了以投资者心理因素为基本特征的方式。具体表现在以下几个方面:

  3.2.1 过度自信

  这是心理学对决策过程中人的内心活动的一个重要发现。即人们总是倾向于过高估计自己的判断力及其他能力。研究发现,如果人们称对某事抱有90%的把握时,事实证明的成功概率大约只有70%。“过度自信”在股票市场表现特别突出,在该领域中受到良好训练的“专才”大都自觉或不自觉地将自己定位于“平均水平”之上,即使是一般的投资者也都自信自己具有更为出色的判断能力,而且在任何环境下都表现得出俗不群。

  3.2.2 避害趋利

  避害趋利是人类行为的重要动机之一,而对趋利与避害的选择偏好则应人而异。

  直觉表明,人们在经济活动中首先考虑的是如何避免损失,其次才是为获取收益。

  马柯维茨(1952)首先注意到了人类的这种行为方式,后来的实证研究也进一步表明,人们在从事金融交易时,其内心对利害的权衡是不均衡的,赋予避害因素的考虑权重是趋利因素的两倍。

  3.2.3 从众心理

  心理学和社会学研究表明,人类相互影响对人的偏好改变作用巨大,投资者从众心理最为突出,这对其他社会科学早已不是新鲜命题,但经济学科长期以来却忽视该因素的存在。事实上,从众心理因素已广泛渗透于人们经济活动的行为方式中,从而对经济的决策、结果和经济结构的形成、改变具有特殊的影响力。在证券投资领域中,人们往往具有显著的、非理性的从众心理特征与行为。群体心理理论研究表明,由于个体理性的丧失,使群体智商要远远低于各个体智商,结果造成群体行为的发展超乎人们的预期,导致市场循环周期的不规则性。同时,造成证券市场对“权威”的崇拜,导致投资者概率上的统一性、投资者行为的一致性、破坏市场的完备性。因此,经济学家们己开始将时尚作为重要的偏好选择因素加以考虑,以重新构筑“理性价值判断模型”。

  3.2.4 减少后悔

  减少后悔的心理状态在人们的经济活动中十分普遍。当投资决策失误后,投资者后悔心情是难以避免的。因此,即使是同样的决策结果,如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理,则对投资者来说,这种决策方式将优于其它决策方式。减少后悔对人们的未来行为预期产生影响,经济决策者为预防其负面效应而采取的措施将在一定程度上影响未来的经济结果,如利用代理人制度以转移其对经济结果的责任及压力。研究表明,如果由此而使负面效应的减少大于上升的代理成本,委托人的效用仍然是增加的。在证券投资中,各方当事人的这种心理将改变资产组合,并可能对资产的价格产生影响。

  3.3 期望理论

  期望理论是心理学与行为金融理论相结合的理论成果,它也是行为金融的重要理论基础。在心理学研究的基础上,1979年Tversky和Kahneman提出了期望理论。他们通过实验对比发现,大多数的投资者并非是传统金融投资者,而是行为投资者:

  他们的行为并不总是理性的,他们的效用并不是单纯财富的函数,他们也并不总是风险规避,他们的决策选择往往受到个人偏爱、社会规范、观念习惯的影响,因而决策存在不确定性。具体而言,主要包括以下几点:

  3.3.1 决策参考点

  投资者投资在进行决策时判断效用的依据并不像传统金融理论所论述的是最终财富水平,而是以自己所处的位置为衡量标准来判断行为的损益。有了参考点,投资者更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择决策参考点的位置至关重要。正由于决策参考点的存在,才使得预期具有不确定性和不稳定性。由预期所带来的行为也不可能与理性选择完全相符,所以在大多情况下,投资者的行为都会偏离传统金融模型。

  3.3.2 损失规避

  根据参考点进行心理计算时,某一数值的损失带给投资者的痛苦要远大于同等数量赢利带给投资者的欣喜。因为在不确定的条件下,投资者的偏好由财富的增量而不是总量所决定,投资者对损失的敏感度要远高于其收益。从而使得投资者赢利时表现出风险喜好,而在遭受损失时表现出风险厌恶,这与传统金融投资者在进行投资选择时总风险厌恶是有很大区别。

  3.3.3 价值函数

  价值函数是期望理论用来表示效用的概念,它与传统效用函数的区别在于,它不是以财富的最终状态来评估结果的可能性函数,而是根据投资所出现的赢利和损失情形确定的函数。如下图1,O为决策参考点,曲线在赢利定义域内通常是凹的,在损失定义域内通常是凸的,而且曲线在损失定义域内要远远比赢利定义域内的陡峭。注意,价值函数和倾斜率在参考点处是不连续的,它表明以此为界,投资者对待风险的态度明显不同。

价值函数

图1 价值函数

  3.3.4 框架效应

  投资者在进行决策考虑预期效用时,会受到问题框架方式的影响。也就是说,问题以何种方式呈现会在一定程度上影响人们的决策。如面对预期效用相同的确定性收益和风险性收益,投资者会选择确定性收益,表现出风险厌恶的特征;而面对预期效用相同的确定性损失和风险损失,投资者会选择风险损失,表现出风险爱好的特征。

  3.4 行为金融学对市场异象的解释

  上节传统金融理论对红利之谜和惯性效应这两个典型案例无法作出合理的解释,而行为金融学在其理论基础上对此进行了完善的阐述。

  对于红利困惑,行为金融学运用“心理账户”、“不完善的自我控制”和“后悔厌恶”进行分析。对现实投资者而言,一美元红利与一美元资本利得是有区别的,因为他们在心理上已将资金存入在不同的账户之中,股票价格的下跌是心理上资本账户的损失,而公司取消红利则是红利账户的损失。并且现实投资者不同于理性人,他们不具备良好的自控能力,对于在花销上缺乏良好自制力的投资者来说,只用红利不动本金是改善自控的最好工具,正如对酗酒如命的酒鬼而言,不沾一滴酒是防止醉酒的原因一样。除此之外,对后悔的厌恶也使投资者不愿出售股票来获取收益,因为若以后股票价格上升,投资者就会感到后悔不已。后悔又与决策责任相联系,因为决策失误会导致后悔。如果投资者只接受红利不需要决策,那么其后悔的可能性就会减少。

  行为金融认为惯性效应产生的根源在于保守、锚定、过度自信和显著性所导致的一种启发式偏差:反应不足。利用收益宣布公司股价走势变化这一例子,行为金融对惯性效应进行了说明。当公司公布收益上涨的消息后,股票价格首先在短期内表现出持续的走势,随后在长期又出现反转。之所以在前期出现持续走势,关键在于投资者对新信息反映不足,过于保守。同时,由于历史信息较之新信息更具显著性,因而对新信息估价过低,投资者仍锚定于过去的历史价格,因而价格趋势并未因新信息的出现而有所改变。随着时间的推移,新信息的变化比历史信息显著,此时投资者对新信息估价过高,出现过度反应。这个过程如同一个性能不好的加热系统一样,在冬日里,加热系统本应升温,但却迟迟保持低温,对冬季的寒冷反应不足,经过一段时间温度才缓缓上升,但是它却并未在理想的温度停止下来,相反它越升越高,出现反应过度。

(未完,点击下面章节继续阅读)

相关文章

上一篇:传统金融理论研究综述

下一篇:国内证券投资者市场行为分析

点击按钮复制手机号

18930620780

将微信二维码保存到相册

打开微信扫一扫从相册识别

1.点击按钮复制QQ号

3008635932

2.打开QQ→添加好友/群

粘贴QQ号,加我为好友