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公募FOF收益的风险控制探究

发布时间:2019-07-09
  摘 要
  
  随着 2017 年 9 月公募 FOF 的首发和养老 FOF 在 2018 年的获批,FOF 实践进一步发展。鉴于首批公募 FOF 产品投资在风险管理操作上的分歧以及资金端对产品风险收益的高要求,FOF 的风险管理的研究成为重要的课题。本文从实战的角度对于 FOF 的风险管理,尤其是市场风险管理给出独特的解读和观点,并提出面向未来的风险管理战略和实践方案,以优化公募 FOF 的风险收益。

公募FOF收益的风险控制探究
  
  全文分成五个部分,第一部分主要介绍 FOF 发展的背景及行业价值、长期财富管理的价值。基于此背景提出具体的研究对象,锁定研究范围。第二部分主要介绍当前实践中主要的 FOF 类别以及其风险约束,对于风险管理约束的差异决定要解决的风控问题。第三部分基于从严风控条件下的 FOF 的投资目标,对 FOF 的主要市场风险进行识别和细分,并提出以管理下行波动和极端风险的方案。第四部分是对第三部分方案的实证,包含市场风险的波动聚集特征和极端波动特征的计量,CVaR 模型与传统资产配置模型的实证比较,修正美林时钟的宏观环境风险管理模型的实证。创新的提出动态的极端风险监测和预警,并强调通过仓位管理和动态再平衡来进行战术配置辅助的方式。第五部分总结和补充,对极端风险的建模技术上可以有更多的尝试应用,以探索最有效的风险管理方式。
  
  关键字:   CVaR,资产配置,FOF,风险管理,VaR。
  
  Abstract
  
  With the first public offering of FOF in September 2017 and the approval of FOF fortheelderlyin 2018,theFOFpracticehas furtherdeveloped. Inviewofthedivergence in investment risk management of the first batch of FOFs and the lower-than-expected results of the practical operation, the research on risk management of FOFs has become an important topic. This paper gives a unique interpretation and viewpoint on FOF risk management, especially market risk management, from a practical point of view, and puts forward a future-oriented risk management strategy and practical scheme.
  
  The full text is divided into five parts. The first part mainly introduces the background of FOF development, industry value and long-term wealth management value. Based on this background, specific research objects are put forward and the scope of research is locked. The second part mainly introduces the main types of FOF and its risk constraints in current practice. The difference of risk management constraints determines the problem of wind control to be solved. In the third part, based on the investment objectives of FOF under strict wind control, the main market risks of FOF are identified and subdivided, and the scheme to manage downward fluctuations and extreme risks is put forward. The fourth part is the empirical analysis of the third part,including the measurement of volatility clustering and extreme volatility characteristics of market risk, the empirical comparison between CVaR model and traditional asset allocation model, and the empirical analysis of the modified Merrill Lynch clock risk environment and risk event model. Innovation puts forward dynamic extreme risk monitoring and early warning, and emphasizes tactical allocation assistance through warehouse management and dynamic rebalancing. The fifth part summarizes and supplements that more attempts can be made to apply the modeling technology of extreme risk in order to explore the most effective way of risk management.
  
  Key words: 
CVaR.Asset allocation .FOF. Risk Managemen.VaR。
  
  第一章 绪论
 
  
  1.1 研究背景和对象。
  
  1.1.1 研究背景。

  
  所谓 FOF,即基金中的基金,第一个“基金”代表基础资产,可以是公募基金,也可以是其他基金,第二个“基金”是指 FOF 的本质,仍是一类基金产品。FOF 是伴随着基金行业的大发展而来。除此之外银行、券商、信托、保险、社保等金融主体参与的大资产管理行业时代来临、家庭财富积累以及财富管理大时代也促使 FOF 产品的热潮。
  
  截止 2018 年 6 月 31 日,公募、私募基金分别达到 12.8 万亿和 12.6 万亿的规模,公募和私募的产品数量更是呈现爆发式增长(见图 1.1),占据机构投资者的 1/4 壁江山(图 1.2)。基金数量增长也伴随着产品的品质化,风险收益特征识别困难,基金投资相关信息严重不对称,掣肘行业发展最关键问题还是基金行业20 年收益高增长而受托人—基金投资者投资不赚钱—投资者体验不佳的问题。基金从业人员和资产管理人都在努力寻求一种改进之法,而 FOF 有幸就成为顺应基金组合投资趋势并解决这一行业痛点的希望,也成为改进行业发展瓶颈的有力产品创新而备受关注,也因此 FOF 成为资产管理管理行业重要的实践和研究对象。
  
  FOF 发展带有标志性的事件是其 2014 年制度合法性的获得。2013 年 6 月 1日新版《中华人民共和国基金法》(以下简称“基金法”)施行,与之相配套的是 2014 年 7 月 11 日证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》(以下简称“FOF 运作管理办法”)自同年 8 月 8 日执行,FOF 运作管理办法同时规定了 FOF 的法律定义“百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的,为基金中基金。这标志着 FOF 投资合法化时代的来临。2017 年 9 月首批公募 FOF 发行,涉及华夏、南方、海富通、建信、泰达宏利、嘉实 6 家公司,标志着公募 FOF 投资时代的开启,2018 年 4 月,中融、上投摩根也拿到 FOF 的通行证。
  
  养老金相关试点制度则是 FOF 发展的又一个重要里程碑,2018 年成为养老基金和养老 FOF 元年。2018 年 3 月的时候,证监会发布《养老目标证券投资基金指引》,追求养老资产的长期稳健增值。这是我国在养老金“第三支柱”探索阶段的重要产品,这一产品的形式则会主要通过 FOF 的形式呈现。财政部 4 月发布个人养老递延所得税的制度试点,从 2018 年 5 月 1 日起,在上海市等地实施个人税收递延型商业养老保险试点,试点期限暂定一年。这一制度试点意味着养老金制度在基本养老保险、企业年金雇主年金之外的个人商业养老保险制度,也即常说的第三只脚,中国版 401K 制度的探索由此开闸。递延所得税是一种个人通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出,允许在一定标准内税前扣除;免征个人所得税,只在领取商业养老金时再征收个人所得税。
  
  而这其中规定的商业养老保险中的主要投资方向会有以 FOF 产品将会是一个重要应用。2018 年 8 月 6 日,首批 12 家基金公司获批养老 FOF 基金资格,养老型FOF 基金的上市标志着公募基金在养老金投资实践的时代的到来,而中国基金投资也有望向真正的长期投资迈出坚实的一步。
  
  
  
  说明:数据区间为 2014 年 1 月至 2018 年 6 月 30 日。
  
  FOF 产品的投资探索和实践另一重要背景是大资管时代和财富管理时代的来临。这个大体现在资产管理人的多元化,也体现在投资所管理财富规模的大。波士顿咨询公司与陆金所 5 月 15 日联合发布的《全球数字财富管理报告 2018:科技驱动、铸就信任、重塑价值》指出,当前中国财富管理市场规模达 6 万亿美元,按照最新汇率相当于 40 万亿人民币。而资产管理人也进入白热化竞争的新时代,银行、保险、信托、券商、期货、持牌三方财富等等金融和非银机构,甚至还有掌握数据、技术和具备互联网优势的科技类公司都在参与角逐,金融资管行业进入一个客户资源、产品资源交叉融合,产品和服务为王的时代。关于 FOF 产品的投资实践和发展在各个行业均有所酝酿并开启探索式发展。私募 FOF 和公募FOF 是最具代表性的一类,两者同属于资产管理特征最纯粹的行业,两者区别仅在于前者在于特定对象的募集(对产品投资感兴趣且能接受产品的风险收益属性的投资者),后者是公开募集(普通投资者可以在公开市场买卖)。而更广泛的私募 FOF(具备产品发行的主体发行的“组合”类产品)的应用主要包括公募专户 FOF、期货资管 FOF、券商 FOF、信托 FOF。
  
  
  
  备注:数据截至 2018 年上半年数据,银行、信托、券商等机构以存续的余额计算。
  
  可以说,FOF 是一个庞杂而大的体系,按照当前基金行业法规的界定,FOF仍旧首先定位为一类基金产品,但 FOF 可以是一种投资方案,包含基于 FOF 投资相关的投资顾问服务。它基于不同的领域,实践者都会有不同的产品界定和投资理解。而本文主要会聚焦于公募 FOF 领域,即以公募基金为子类基金,发行标准的 FOF 产品,或者提供公募基金相关 FOF、组合投资的产品、服务的实践。如无特殊修辞,下文所指 FOF 均是公募 FOF。
  
  1.1.2 研究对象。
  
  国内外 FOF 发展路径虽有不同,结果 FOF 都成为机构、家庭资产配置中重要产品类别,这背后的原因关键的是 FOF 满足了投资需求,可以最大程度上提供客户所需要的投资价值。在美国而言,401K 计划和 IRA 的养老保险制度下,FOF对于企业而言可以递延所得税、可以避税、可以获得收益增长,对于个人而言,个税递延以及家庭财富的保值增值。可以看出,除了强大的税收优惠支持,FOF提供的保值增值是一个重要功能。那么,对于国内的 FOF 而言,在养老制度动力尚未建立起来之前,FOF 的产品价值,同样需要做到保值和增值的功能,提供一种不同于传统公募基金投资服务的产品和服务形态,而最关键的可能就是产品的投资目标的改变,即从传统的追求相对收益到绝对收益改变。关于这一点的共识,行业内也是经过较长时间的探索才逐渐形成。
  
  目标明确后就是 FOF 的投资实践,而关于这个实践方法论中绕不开的问题就是风险管理的问题。原因在于,实现绝对收益意味者首先要解决如何降低权益资产投资风险的问题,这方面可用的技术就是资产配置,或者风险管理工具的适用。现实的情况是,第一国内可配置的资产缺乏,且容量有限。现有的基金资产中,货币占据 6 成,债券资产和股票资产共 4 成,这其中还要包括 1%不到的 QDII。第二,缺乏对冲风险的工具,仅有的 50、沪深 300 期权和股指期货因为 2015 年股市的极端波动业务还被停止了。第三,缺乏做空机制,融资融券业务也是只能做多做空受限。因此,如果风险管理工具缺乏,要实现绝对收益就难上加难。只能在现有可降低风险的范围内进行策略和方法的选择。优化资产配置的方法和介入选时就成为解决风险的重要投资管理问题。
  
  风险管理在 FOF 的投资管理中意义重大,对于国内的 FOF 尤其重要,原因在于 A 股市场的政策市和高波动市场特点,可以说管理好了 A 股的权益波动也就管理好 FOF 的主要风险。
  
  就险管理这一概念,其包含多个维度,按照全面风险管理体系(ERM)的框架而言,风险管理涵盖的范畴包含市场风险、信用风险、操作风险,而就 FOF 产品投资管理的风险管理而言就是市场风险的管理,这也是本文重点讨论的内容,若无特殊说明,下文所提到的风险均代表市场风险。
  
  【由于本篇文章为硕士论文,如需全文请点击底部下载全文链接】
  
  1.2 研究意义
  1.3 国内外 FOF 投资研究现状
  1.4 本文框架和研究方法
  1.5 论文主要特色及不足
  
  第二章 FOF 的组合投资和市场风险管理
  
  2.1 公募 FOF 分类及风险约束
  2.2 专业型和投顾型 FOF
  2.3 市场风险管理流程和传统风控的局限
  
  第三章 市场风险的度量和管理方案
  
  3.1 FOF 的市场风险
  3.2 市场风险管理目标
  3.3 面向未来的市场风险管理方案设计
  3.4 基于极端下行风险约束下的分散化配置
  3.5 面向未来-宏观风险因子模型
  3.6 面向未来-动态风险监控和仓位管理
  
  第四章 FOF 市场风险管理框架的实证分析
  
  4.1 资产的市场风险检验
  4.2 宏观风险度量和风险事件实证分析
  4.3 基于 CVaR 的极端风险配置模型实证
  4.4 关于市场风险管理的其他问题

  第五章  研究结论

  尽管本文一直试图接近未来实际市场的情景去设置模型的目标和风险管理的方法,但是本质而言,模型仍是是建立在一个接近现实的假设情形之下。本文对于 FOF 组合投资的市场风险管理方案仍在建立在一定假设基础上的,比如对于投资人的假设,即投资者是理性的追求效用最大化的,投资者更关心亏损而不是市场波动;对于市场风险界定,极端风险是组合投资唯一需要管理的风险。

  回顾来看,本文通过对于 FOF 面临的关键市场风险,尤其是极端波动风险的分析来尝试建立其针对 FOF 市场投资风险管理的有效和实用框架。通过宏观风险因子来预警权益资产和债券资产的风险环境和宏观风险因子的处理,通过 CVaR配置策略对微观权益资产的极端风险配置提供有效的指导,在此基础上辅助以战术仓位管理来实现动态市场风险管理。不同于以往的单一模型,本文的方案意在建立起一套有效的针对 FOF 市场风险管理系统解决方案。

  通过对 FOF 面临的宏观风险、市场极端风险的分析和实证,得出以下结论:

  1)分散化资产配置配置方法中,切中风险目标进行有效管理的方式适宜运用极端风险规划的方法,而其他的资产配置方法仅仅作为参考之用,并不能解决权益类的极端波动的问题,VaR 和 CVaR 最小化下的资产配置优化方法从结果证明是可以最大程度上降低投资组合面临的风险问题的。

  2)FOF 投资管理的要点和难点在于对风险资产的极端市场风险管理和动态风险管理,风险管理的成功与失败决定了 FOF 投资目标的达成与否以及 FOF 投资价值的实现与否。

  3)在战术资产配置以及动态风险平衡上,择时和仓位管理起到关键的作用,而其适用的方式是统筹与宏观资产配置框架中进行精准的匹配和应用才能有效。

  4)风险管理是面向未来的投资决策,针对“兴登堡征兆”的总结宏观风险因子的监控可以最大程度上选择合适的风险资产配置。修订后美林模型和 CVaR 对最近半年的资产配置趋于相同。

  参考文献

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